［摘 要］ 近年来，“对赌协议”在国内初露端倪就引起无数纷争。事实上，对赌协议是一种带有附加条件的价值评估方式。了解并正确认识这一新生事物将有助于国内企业实现低成本融资和快速扩张的目的。本文从我国企业签订对赌协议融资的现状出发，探讨了对赌协议的涵义和要素，进而指出了我国企业抵御风险和提高利用对赌协议融资质量的途径。
［关键词］ 对赌协议；本质；形式； 应用
近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体不少争论。正确看待这个问题，有利于更多的企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。
一、我国应用“对赌协议”的现状
“对赌协议”的签订在国外非常常见，但在国内还是一个新名词。国内最早的对赌案例要数2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的“对赌协议”，协议约定：如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7 830万股转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598．76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。（注：金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）
2004年，港湾网络在接受华平的注资时曾签下“对赌协议”，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。由于竞争对手的致命打击及战略制定失误等原因，港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收购。
2005年9月，雨润在香港上市时，与高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金也签订了对赌协议：如果雨润2005年盈利达不到2．592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润达到3．6 亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议”，外资在上市满1年后才可套现退出。 2005年10月，徐工集团在与凯雷亚洲投资基金签订股权转让协议时，对新增注资采取了对赌协议的方式：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将增加6 000万美元。但2006年10月，由于徐工机械的盈利情况已经基本确定，双方在修改协议中取消了该对赌协议。
二、对赌协议的涵义与本质
对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。
对赌协议给蒙牛和雨润带来了巨额利益，也间接地导致永乐、港湾被合并。所以有人说，“对赌协议”本质是一种高风险、高收益的期权激励方式；也有人说，“对赌协议”的本质是激发企业管理层的赌性。这些说法都有些片面。“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。就这种评估方式自身而言，并没有什么是非对错，只是由于国内企业对资本市场游戏规则不熟悉，导致其承担的风险过大。
三、对赌协议的要素
1. 对赌的主体
对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。
纵观我国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡ＰＶＰ基金等，他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者，他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略，而是更多地关心钱的问题，在获得理想的投资回报之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收购国内企业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。
我国参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者，蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。