风险管理影响企业价值的内在机理(1)

[内容摘要]企业风险管理是企业内部重要的决策和经营管理行为。在MM定理假设下，企业风险管理是一项多余的政策，不会影响企业价值。然而，不完全市场条件下，税收、交易摩擦、信息有偿获得、信息不对称以及代理成本等因素的存在表明，风险管理会直接影响到公司价值最大化的目标，公司层面的风险管理能够增加公司价值。本文将探讨风险管理如何在有摩擦的现实世界中增大公司价值的内在机制及相关影响因素。

[关键词]风险管理；企业价值；交易成本；不完全市场

Abstract: Risk management is one of important decision-making and operation activities in a firm. Under the hypothesis of MM theory, risk management is a redundant policy and will not affect firm’s value. However, in the imperfect market, the existence of tax, transaction friction, information cost, information asymmetry and agent cost indicates that risk management will directly affect the value maximization goal of the firm and then increase firm’s value. This paper discusses the internal mechanism and corresponding factors of how risk management increases firm’s value in the frictional real world.
Key words: risk management; firm’s value; transaction cost; imperfect market

一、引 言

长期以来，传统风险管理理论将企业风险管理动机建立在期望效用模型基础上。假设公司和个人具有相同的风险偏好，即公司和个人一样属风险厌恶类型，代表企业的股东就是风险规避型的。股东最关心的是持有企业股票的价值，企业存在的各类风险会降低股票价值，因此，根据期望效用原则，如果企业能够代表股东对风险进行管理，则会增大股份的价值，有利于股东的利益。这种对风险管理的认识曾经被广泛地运用于传统的风险管理理念中。然而，把企业看作风险厌恶类型，并且用一个效用函数来代表，这种过于简单的理解往往会导致错误的结论。首先，公司是利益群体的集合，包括股东、债权人、管理者、雇员、顾客、代理人等在内的任一个群体对公司都有求偿权要求，公司风险管理决策过程必须反映出解决这些求偿权的机制以及对公司的影响。其次，这种观点忽略了资本市场的分散化投资对风险管理带来的影响。
组合理论表明：通过持有多样化股票，股东可以将单个企业的风险对其风险组合的影响降至最低。也就是说，股东可以利用资本市场分散风险以代替企业进行风险管理。资本资产定价模型以更准确的方式阐述同样的道理。该理论区分了系统风险和非系统风险。投资者可以通过多样化减少非系统风险。系统风险是指不能够通过多样化消除的风险，如果投资者充分利用多样化的机会，对投资者来讲，系统风险唯一可以用风险报酬来补偿。根据上述定义，无论是企业还是投资者，多样化均不能减少系统风险。通过调整持有风险资产和安全的现金资产的比例，或者通过利用期货、远期、或者互换等衍生产品合约，投资者能够控制他们所暴露的系统风险，但代价是降低了预期回报。假如投资者清楚企业面临的风险，有效利用金融工具可以增强投资者管理系统风险的效率。企业外部投资者具备调整他们所暴露的系统风险的能力，这似乎说明企业层面的风险管理不发挥任何作用。
另一个说明企业无需进行风险管理的理论是MM定理（Modigliani & Miller, 1958），其核心内容是：在MM定理假设条件下，企业价值仅产生于公司的实际投资活动，资本结构、股息分配等财务政策不改变企业价值。并且企业的风险管理对公司的价值也不产生任何影响。
总之，根据传统的金融理论，企业股东显然对企业风险管理没有兴趣。如果风险管理不能为股东增加价值，风险管理的直接成本将会导致风险管理对公司价值的影响是负的净现值。因此更没有必要进行公司的风险管理。然而，与MM定理的假设条件不相符，现实世界是充满摩擦的不完全市场，税收、交易摩擦、信息有偿获得、信息不对称以及代理成本等因素的存在表明，风险管理会直接影响到公司价值最大化的目标，公司层面的风险管理能够增加公司价值。[１]本文将探讨风险管理如何在有摩擦的现实世界中增大公司价值的内在机制及相关影响因素。

二、公司风险管理的动因分析

(一)通过减轻税收风险管理可以增大企业价值 非线性税负意味着应税收入和所适用的税率之间的非对称性关系。在税收是凸函数的情况下决定了确定应税收入或不确定应税收入与期望纳税额之间的不同结果。即应税收入确定下的期望纳税额小于应税收入不确定下的期望纳税额。假设收益在10万或10万美元以下的税率是20%，超出10万美元边际税率是30%。假如一家企业两年内每年的收益是10万美元，两年内总税收是400万美元。假如该企业在两年内的平均年收益是10万美元，但第一年的收益是0,第2年的收益是20万美元。它的总税收是500万美元。比前一种情况多缴100万的税收。现实中，如果企业损失向前结转和向后结转的能力有限，纳税收益波动的惩罚更大。因此，平滑收益有利于企业减少税收。
风险管理不仅可以平滑企业收益。减少企业税收支出，增大企业价值。风险管理还能增强企业债务融资能力，使企业享有税盾的优势。运用债务的税盾额，企业可以通过提高债务水平增加税后期望现金流。通过风险管理降低企业的波动性从而提高企业债务融资的可能性。企业债权人关注企业总体波动，因为是企业业绩的整体波动而不仅仅是企业整体风险中的系统性风险决定企业债务能否被偿还。企业面临的风险越大，企业债务违约的可能性越大。同样，企业整体风险越小，企业违约的可能性越小。假如企业风险管理减少了企业整体风险，但没有减少企业经营产生的净现金流，那么企业的债务融资能力提高，低风险企业可以利用高财务杠杆，高财务杠杆意味着企业可以享用税盾。

(二)通过降低财务困境成本，风险管理增大企业价值
财务困境的成本包括由于一家公司能否继续经营下去的不确定性所导致的新增加经营成本,这些成本被称为财务困境成本。企业发生财务危机导致额外的成本支出包括：客户流失，销售业绩下降，销售渠道萎缩；处于困境中的企业与供货商的稳定关系开始松动；企业内部重要员工可能会离开，高层管理者专注于洗刷企业可能破产对自己声誉的不利影响，市场上的人才只有得到高于行业平均水平的薪酬福利才会加盟困境企业；企业声誉下降等等。财务危机是破产的先兆，如果企业破产，还会发生法律费用、法院费用、各种审计、会计费用等直接成本支出。企业价值是未来期望现金流按一定贴现率贴现后的资本化的价值。财务困境成本的存在，降低了企业未来净期望现金流，从而降低了企业价值。风险管理可以抑制企业盈利波动，降低企业破产概率，从而降低财务困境的预期成本。这一过程中，实际上是企业价值增大的过程。
除了和财务危机相关的交易成本外，财务危机的可能性还会引起其它交易成本，包括代理成本，称为投资不足和资产置换。
企业股东和债权人之间的代理问题表现在：股东通过对管理者的任命和薪酬计划的制定对企业决策程序实行一定程度的控制，债权人只是出资借给企业，对企业决策没有任何控制能力。相对于债权人，股东具有了代理人的角色。债权人具有了委托人的角色。这种代理关系使股东有可能在投资项目决策上和实施中以牺牲债权人的利益为代价为自己谋取利益。 首先，当企业融资来源有债权融资和股权融资时，面对企业的一个有风险的投资项目，债权人和股东承受了同样的由该投资项目对企业价值产生影响的风险，但投资项目的收益在债权人和股东之间并不是均匀分配。投资项目成功，企业价值增大，债权人只能得到本金和利息安全偿还的保证，股东则享有企业价值增加的好处；如果投资项目失败，企业价值减少，股东仅损失出资额，债权人则可能导致不能偿还本金和利息的损失。总之，处于财务困境中的企业实施高风险投资项目，形成债权人承担“向下风险”、股东享有“向上收益”的分配结构，实现企业价值由债权人向股东转移。高风险投资对股东的这种吸引力会导致出现“资产置换”现象。即股东会改变在发行债券融资时承诺的投资低风险项目，转而投资高风险项目。如果债券持有人预计到上述情况的发生，他们会在发行债券时要求获得更高的回报，从而加大债券融资成本，降低企业价值。
其次，如果一家企业已积聚可观的风险，表现为企业价值预期波动范围增大，此时，假设企业有一个没有风险的投资机会且该项目具有较小的正的净现值。如果投资项目完全由股权融资，项目投资的盈利部分并没有在所有者之间公平分配，由于企业已经面临破产境地，新投资项目的盈利部分主要由债权人获得，用于支付债权人本金利息。股东支付了新项目的所有成本但仅得到小于成本的回报，因此，当企业面临破产时，尽管企业有无风险的正的净现值投资项目，股东也愿意放弃它。由于预计到企业在财务危机时会出现投资不足的情况，处于财务危机的企业发行债券融资时，债券持有人也会要求更高的回报。
资产置换和投资不足两者都会增大企业负债成本，通过实施风险管理，减少企业财务困境发生的概率，可以减轻这些扭曲现象，从而减少负债融资成本，增大企业价值。

(三)通过降低企业管理者非系统风险，风险管理增大企业价值
现代企业早已不再是传统意义上的所有者兼经营者模式，而是所有权和经营权分离的委托代理模式。一般而言，公司的决策不是由股东做出，经理人掌管着企业日常经营决策，一旦企业所有权和经营权分离。我们就需要探讨企业经理人可能偏离企业股东价值最大化目标的可能。事实上，这种可能是存在的。
管理者具有回避风险的本能。当管理者财富表现为管理者特有的人力资本（经营能力）及其持有所在公司的股份时，他们的财富集中在他们管理的公司，与企业价值紧密联系在一起。不可能像股东那样通过组合投资在资本市场将所承受的企业风险加以规避和分散。这一事实意味着管理层倾向于企业价值稳定而不是波动，因为在其它条件相同的情况下，在不增加或很少增加公司利益相关人支出的前提下，稳定会改善管理层的效用。因此，管理者经常表现为风险厌恶，关心公司的长期存在，有动机借助于公司的投融资活动减少个人的风险暴露。
受到管理者个人风险偏好影响的企业风险管理决策不可能完全与股东价值最大化目标相吻合。May（1995）指出，如果管理者投入公司的个人财富越多，他们就越会为公司制定更多的降低风险的战略。Jensen & Mecking(1976)曾指出，由于要考虑自身持股的避险问题，管理者很有可能放弃那些能够加剧风险，但净现值为正的投资项目，而股东最盼望的却是企业价值最大化。显然，企业的风险管理决策包含了管理者与股东之间利益冲突所致的代理成本问题。
当然，让企业管理者和员工拥有不可分散化的企业财富对企业的投资者是有利的。根据代理理论和企业财务理论的某些观点，基于企业权益的薪酬补偿计划是解决管理者激励和投资者激励不相一致的有效手段。但是，如果企业管理者在企业拥有巨大的利益，他们很难将这些利益分散组合。从这方面讲，管理者承受企业风险是产生正确的管理者激励的必要因素，从另一方面讲，由于承担了不能完全分散化的投资组合，管理者增加了成本。根据金融理论，正常情况下，非系统风险可以通过组合投资分散掉。由于将自己的大量财富集中在企业，不能分散，管理者承担了包括非系统风险在内的企业风险。因此，风险厌恶的管理者因为承担非系统风险或者普通投资者不会面对的非系统风险要求补偿。由于管理者对持有企业权益的高回报要求，管理者个人估价所拥有的权益对企业未来预期收益选用更大的贴现率。也就是说，与企业股票市值相比，管理者对低估他们所拥有的企业权益（假设市场和管理者对企业未来收益有相同的预期）。为引导管理者集中持有企业权益，企业或者必须折价提供股票或者支付更多的股票，企业支付的金额比直接支付管理者现金补偿要多。市场价格和管理者自己估价之间的差异是企业采用权益激励补偿策略的现金成本、对于风险厌恶的管理者，企业的风险越大，管理者个人的贴现率越大；非系统风险的补偿越大，估价的差异越大。波动越大的企业，企业自付的风险补偿成本也大。假如一个企业的大部分薪酬补偿计划基于企业业绩，在不降低企业项目净现值的前提下，企业实施降低企业风险的风险管理政策可以降低风险补偿成本。也就是，通过减少管理者不可分散的风险，企业风险管理增大企业价值。

(四)通过对企业投资项目进行内部融资，风险管理增大企业价值
企业管理者和企业外部投资者之间存在信息不对称问题。一般而言，和外部投资者相比，企业管理者拥有更多关于企业经营和新投资项目的信息。这种现象可能由于竞争对手原因，使得管理者不便对外公布更多的信息所致。信息不对称导致新投资项目的外部融资成本大于内部融资成本。即所谓的融资等级排序：企业最愿意采用内部资金、外部债务、外部股权。
FSS(Froot, ScharfstEin, Stein，1993)利用不同来源的资金成本建立了一种套期原理。企业价值的获得来自于企业对新投资项目的认识和实施，这就导致一个健康的，成长型企业对新项目投资资金的连续需求。根据融资等级排序，企业最希望利用成本相对较低的内部融资策略。如果企业因各种风险因素导致出现流动性危机。原有的有收益的投资项目因内部融资困难不得不转向高成本的外部融资，可能导致企业推迟或取消一些投资项目，这会给企业价值带来实际损失。如果企业对可能发生的风险因素导致的损失进行对冲，就可以维持住持续不断的内部资金，为企业的新项目投资提供低廉的资金，避免损失掉具有正净现值的投资项目。FFS引用的资料认为，对于1美元的突然性资本损失，企业在投资预算方面就会消减35美分。[３]Geczy, Minton, Schrand（1997）通过考察《幸福》杂志500强企业中具有现金风险的非金融公司，发现那些在研发领域投入多，速动比例低，外汇兑换风险高的公司更多的对现金采取套期保护措施。
然而内部融资是一把双刃剑。用外部资金对新项目融资经常需要外部对新项目检查和评估。这种额外检查有时为管理者提供和项目预期有关的有价值的信息。在某些情况下，与外部融资相联系的外部检查能防止企业上马坏项目。仅依赖内部融资的企业逃脱了外部检查和评估。市场在企业投资决策中的功效意味着风险管理的负面作用。
使用内部融资进行风险管理的另外一个不利后果是风险管理加大了内外部融资成本之间的差距。假如一个企业管理风险并因此对一个特定投资项目有足够的内部融资资金，但却选择用外部融资资金，可以预料外部投资者在是否为企业新项目提供资金上变得更加谨慎，外部投资者了解到企业有充足的内部资金，但却选择外部融资，导致他们对企业新项目的估价偏低，增大为新项目融资回报要求。[４]
三、结 论

1.企业风险影响企业价值的各种理论都有一个共同的基础：风险对企业的影响来自企业从事业务活动中产生的摩擦成本或交易成本。这些交易成本包括企业具有风险的现金流导致的税负增加；预期破产成本增加，可能出现的财务危机引起并可能导致的无效投资决策的代理成本；由风险导致的投资项目挤出以及管理者与股东利益不一致产生的代理成本和管理者无法分散风险所要求的额外风险补偿成本等。这一系列交易成本或摩擦成本降低了企业现金流的期望值。通过风险管理，可以降低企业经营和管理中存在的交易成本和摩擦成本，增大企业价值。
2.通过对风险管理中摩擦成本的解释，可以产生两种具有一般意义的风险管理策略：消除风险，或者接受风险，并通过对企业其经营活动的重塑减少风险给企业带来的成本。前者的风险管理策略包括传统的规避风险、抑制风险、转移风险，涉及保险和金融衍生工具对冲风险。后者的风险管理策略是采取调整企业财务或组织结构的方法来增强企业承受风险的能力，涉及到投资融资、杠杆管理、税收管理和企业管理者薪酬设计等多个领域。后者策略不针对企业特定风险来源，考虑如何减少多种风险因素对企业价值的影响，因此被称为整体化的风险管理策略。正因为此，企业风险影响企业价值的各种理论成为整合风险管理的理论基础。[６](117-171)

主要参考文献： [2]R.M.Stulz, Rethinking risk Management[R], Journal of Applied Corporate Finance (Fall), 1996.
[3]Froot,K.A., D.S.Scharfstein and J.C. Stein, A Framework for Risk Management[J], Harvard Business Review, 1994.
[4]Bartram,S.M. Corporate Risk Management as a Lever for Shareholder Value Creation[R], Masstricht University, Working Paper, 2000.
[５]陈忠阳．金融机构现代风险管理基本框架[Ｍ]．北京：中国金融出版社，2006．
[6] Neil A. Doherty著, 陈秉正等译．综合风险管理[M]．北京：经济科学出版社，2004．

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